לא כל מי שבונה, בונה בית
היום תשעה באב. יום שבו אני עוצר, נזכר ומזכיר לעצמי שגם המבנה המרשים והקדוש ביותר אינו מתקיים רק בזכות האבנים שמהן נבנה.
בית יכול להיות עצום, מפואר ולגעת בשמים, אבל יש דברים שאינם מופיעים בתוכנית ובכל זאת הם שמחזיקים אותו מבפנים. לפעמים רק כשהמבנה נסדק אנחנו מבינים שהקירות היו המעטפת, ומה שמחזיק את הבית באמת סמוי מן העין.
דמיינו לרגע עיר חכמה בזמן הפסקת חשמל. המכוניות האוטונומיות נעצרות, הרמזורים מחשיכים, השרתים משתתקים וכל שכבות התחכום נעלמות ברגע אחד.
העיר לא איבדה את החוכמה שלה, היא פשוט גילתה שהחוכמה תלויה במשהו ישן, בסיסי ולא חלומי במיוחד, אנרגיה.
וזה בדיוק הסיפור שהשוק מתחיל לספר לנו לאחרונה אתמול שם על כך דגש, למרות שרוב הסוחרים נפלו למניפולצית השוק והפנו מבט ואנרגיה לעת שאחרי המסחר, עת פרסום הדוחות.
חשוב שתבין מהפכת ה-AI אינה נמדדת רק במספר השבבים, המודלים או המשתמשים. היא עוברת משלב ההתלהבות מגודל ההבטחה לשלב שבו השוק בודק את הנתונים שעליהם היא מבוססת. חשמל, תשתיות, תזרים מזומנים והיכולת הקסומה להפוך השקעה להכנסה.
🐘 הדוחות כבר לא שואלים מי בונה יותר
בכל זאת אתייחס קצת לדוחות, אלפבית סיפקה דוח שבמבט ראשון נראה כמו וואו. ההכנסות צמחו ב-24%, שירותי הענן זינקו ב-82% ל-24.8 מיליארד דולר והחיפוש המשיך לצמוח למרות כל ההספדים שנכתבו לו מאז הופעת הבינה המלאכותית.
זו הוכחה חשובה, החברה אינה רק מוציאה כסף על AI, היא כבר מצליחה לגרום לו לעבוד בתוך מנועי ההכנסה הקיימים שלה ולייצר כסף.
אבל השוק לא נשאר למחוא כפיים. אלפבית פרסמה שוב את תחזית ההשקעות השנתית לטווח של 195 עד 205 מיליארד דולר, לאחר שהשקיעה 44.9 מיליארד דולר ברבעון והציגה תזרים חופשי שלילי.
למי שלא מגיע מהעולם הפונדמנטלי, המשמעות הפשוטה הוצאות על השקעות כרגע גדול מהכנסות אחרי שמשלמים על ההשקעות. ככל שהוא חיובי הכסף הזה יכול לשמש להחזר חובות, רכישת מניות, חלוקת דיבידנד, רכישת חברות או הגדלת יתרת המזומנים.
תזרים חופשי שלילי אינו בהכרח סימן רע.
ייתכן שהחברה משקיעה כעת סכומים גדולים שיניבו בעתיד. אבל אם הוא נשאר שלילי לאורך זמן, עולה השאלה מאיפה יגיע הכסף להמשך הפעילות? מהעסק עצמו, מחוב חדש או מהנפקת מניות? אנחנו עדיין לא שם בכל מקרה.
סיכמו של דבר, פתאום השאלה אינה כמה מהר הענן צומח, אלא כמה כסף צריך לשפוך אל תוך הקרקע כדי לתחזק את הצמיחה הזאת וכמה מסוגלות יש לחברה לשפוך אל תוך הקרקע.
בטסלה אנחנו שואלים את אותה שאלה מזווית אחרת. החברה מסרה מספר שיא של יותר מ-480 אלף כלי רכב והגדילה את ההכנסות ב-26%, אבל הרווחיות נשחקה והתזרים החופשי עבר לשלילי של כ-1.1 מיליארד דולר.
זה אינו אומר שהשקעות החברה שגויות. פשוט צריך לזכור כי מרכזי נתונים, רובוטקסי, מודלים ורובוטים עולים כסף לפני שהם מייצרים כסף.
🐘 החשמל זו הנקודה החשובה
כאן נכנס הנתון שהיה בעיניי המעניין והחשוב ביותר במסחר אתמול, יותר מכל הרעש סביב פרסום הדוחות. מגזר השירותים הציבוריים עלה 2.3% והוביל את השוק וזאת למרות שתשואות האג”ח עלו.
מניית NRG התחזקה ביותר מ-6% ו-Constellation Energy בכמעט 5%, בזמן שחלק גדול ממניות הצמיחה והמגה-קאפ נחלש.
פעם הסתכלנו על חברות חשמל כעל פינה שקטה למי שמחפש יציבות ודיבידנד. היום הן הופכות לחלק משרשרת הערך של AI. כל שאילתה, כל אימון של מודל וכל מרכז נתונים חדש דורשים חשמל, קירור וגיבוי.
ככל שהעולם נעשה חכם יותר, הוא נעשה תלוי יותר בתשתיות שנראו לנו פעם משעממות להשקעה.
זו גם הסיבה שהעליות ב-SMCI, בדל וב-HPE חשובות יותר מהמספרים עצמם. SMCI זינקה כמעט 20% לאחר תחזית מרווחים מעודדת וצבר הזמנות שיא, והכסף עבר גם לספקיות תשתית נוספות.
הפיל ממשיך להעדיף להשקיע בחברות שיש להם הזמנות, יכולת אספקה והכנסה מוחשית על פני חברות עם מצגת שמסבירה כמה גדול יהיה העולם בעוד חמש שנים.
🐘 לא כל עולם התוכנה נחרב
גם בתוך התוכנה נפתח פער. PEGA צנחה לאחר שהודתה כי השינויים המהירים ב-AI גורמים ללקוחות לדחות החלטות, כמו גם ב-IBM שהורידה את תחזית הצמיחה לאחר שתקציבי לקוחות מועברים ממערכות ותיקות לתשתיות AI.
מצד שני, ServiceNow עקפה את התחזיות, העלתה את הצפי והציגה צמיחה של יותר מ-21% בהתחייבויות החוזיות השוטפות.
המסקנה אינה שכל עולם התוכנה נחרב. התוכנה שאין לה תשובה ברורה לשאלה מה ה-AI עושה להכנסות שלה היא זו שנחרבת.
השוק כבר אינו מחלק ציונים לפי השיוך הענפי, אלא לפי זכות הקיום הכלכלית של כל חברה וחברה.
🐘 הקיר עדיין עומד, אבל היציבות?
המדדים עצמם כמעט לא זזו. הדאו סגר ללא שינוי, ה-S&P 500 איבד 0.14% והנאסד”ק ירד 0.57%. זהו לא חורבן של מגמה, אבל זה בהחלט סדק שכדאי להפסיק לכסות בתמונה יפה של המדד.
גם הנפט מוסיף לחץ. מחיר החבית עלה ל-86.85 דולר על רקע החרפת האיומים בין ארה”ב לאיראן, ותשואת האג”ח לעשר שנים טיפסה ל-4.66%. אם הנפט והתשואות ימשיכו לעלות יחד, מחיר החשמל וההון עלולים להפוך ממשתנים צדדיים למס המוטל על בניין ה-AI כולו.
מכאן אני שואל את עצמי שלוש שאלות מרכזיות, האם אלפבית וחברות הענן יוכיחו שההכנסות צומחות מהר מההשקעות? האם חברות החשמל והתשתית ימשיכו להפגין חוזק יחסי? והאם השוק הופך להיות רוחבי ומחזק את המדדים סביב רמת 7,500?
ככל שנקבל יותר תשובות חיוביות, כך תתחזק ההבנה שהשוק בונה קומה נוספת. תשובות שליליות יספרו שהמאמץ גדל מהר יותר מהתוצאה דבר שעלול להביא לעוד מימושים.
🐘 סיכום
תשעה באב אינו מלמד אותנו להפסיק לבנות או להשקיע. הוא בעיקר מזכיר לנו שבית אינו נמדד רק בגודלו או ביופיו, אלא ביכולת שלו להחזיק מעמד לאורך זמן בשל הפנימיות האיתנה שלו.
זה נכון גם לגבי השוק: עוד שבבים, עוד שרתים ועוד מיליארדים בהשקעות אינם מבטיחים שנבנה כאן עסק יציב. בסופו של דבר, השקעה צריכה להפוך להכנסה, לרווח ולתזרים מזומנים.
וזה נכון גם בחיים שלנו. אנחנו משקיעים הרבה במה שרואים חיצונית. בית, מעמד, הישגים וכסף. אבל מה שמחזיק אותנו לאורך זמן נמצא דווקא בדברים שפחות רואים. היחסים בינינו, הכבוד, ההקשבה והיכולת להישאר מחוברים גם כשאיננו מסכימים. קירות אפשר לבנות בכסף, אבל בית נשמר בזכות האנשים שבתוכו.
זהר ליבוביץ, ט׳ באב התשפ״ו.
